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【国金晨讯】金山软件:非游价值显著估值重构;光伏平价项目规模

gecimao 发表于 2019-06-03 21:49 | 查看: | 回复:

  金山软件动态研究:游戏、办公,云服务,各自价值多少钱?SOTP估值应该怎么做?

  我们预计2019-21年金山软件的营收增速为51.6%、26.7%、16.0%;最大的增长引擎是云服务,其次是办公软件,游戏则有一定的周期性。2019-21年公司的EPS预计为人民币0.53(下调18%),0.65(下调14%),0.83(上调1%)元。游戏和办公业务的较高利润将被云服务的亏损部分抵消;我们预计云服务的亏损率将持续收窄,但是在2021年仍无法盈利。

  我们对金山软件进行SOTP估值:赋予游戏业务15倍2020年P\/E;赋予办公软件业务30倍2020年P\/E;赋予云服务业务5倍2020年P\/S;战略投资按照市场价值计算;各部分相加之后,减去25%的流动性折扣。由此得出目标市值376.3亿港元,对应目标价27港元,维持“买入”评级。

  游戏、办公软件、云服务,一个也不能少:在历史上,游戏是金山软件的核心业务,市场将其视为“游戏公司”。近年来,随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市,市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为,对公司,不能简单地使用整体P\/E,而应进行详尽的SOTP估值。

  金山云的市场地位是不可替代的:在强大的阿里云和腾讯云面前,金山云显得很弱小。然而,在视频(包括短视频、长视频、直播)、游戏等行业,金山云拥有丰富经验和定制方案。阿里云和腾讯云不时出现的短暂宕机,促使企业用户接受“多云战略”,金山云的“市场第三名”地位举足轻重。

  金山办公从软件模式扩张到互联网模式:WPS Office在移动端的用户基础已经不可动摇,用户活跃度正在上升。2016-18年,金山办公增长最快的业务是订阅,尤其是个人订阅。当个人订阅和广告收入占比超过2\/3时,金山办公已经转型为移动互联网公司,而传统软件模式仍在稳步发展。

  西山居游戏不仅仅是《指尖江湖》:万众瞩目的《指尖江湖》手游已经定档6月7日,从渠道测试反馈看,我们对它的表现很有信心。《剑网3》端游虽然进入生命周期后期,但是IP热度仍然很高。除此之外,西山居还在研发测试许多创新品类游戏,《指尖江湖》绝不会是最后一个爆款。

  下半年国内需求大规模启动临近,随产品价格表现超预期,企业盈利预测仍有上修潜力;此外,2020年海外需求增长前景将通过Q3组件企业接单情况逐步清晰,光伏板块有望提前迎来跨年估值切换。维持推荐:隆基股份、通威股份、信义光能、福莱特玻璃、大全新能源。

  5月22日,国家发改委、能源局发布《关于公布2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知》,共涉及16个省份的250个平价上网项目,总装机规模20.76GW,其中风电、光伏、分布式交易试点项目容量分别为4.51GW、14.78GW、1.47GW。

  光伏平价项目规模超预期,预计绝大部分集中在2020年并网,支撑明年国内装机量增长。

  第一批14.78GW光伏平价项目中,仅155MW为存量项目转换而来,其他项目根据项目单位申报的“预计投产时间”,2019、2020年将分别并网4.7GW、9GW(其中上半年1.5GW),2021年后0.9GW。

  目前能源局未对首批平价项目的并网时间给出严格要求,而今年国内竞价项目需求集中在下半年释放预计将对组件价格形成强力支撑(甚至阶段性推高),给平价项目的实施带来成本上的阻碍,因此我们预计首批光伏平价项目中能够在2019年内真正完成并网的规模大概率低于4.7GW,预计这批项目中的绝大部分将在2020年并网,成为明年国内新增装机的重要组成部分。

  大量地区已具备平价条件,随成本及消纳问题进一步改善,光伏发电将很快迎来全国范围内平价上网。

  首批光伏平价项目来自12个省份,主要集中在III类资源区,I类资源区零申报。此外,申报项目所在地区中仅山东(910MW)及河北秦皇岛(150MW)为橙色预警区,其余项目均位于绿色区域,我们认为这主要因为III类资源区中的绿色区域,普遍具备脱硫煤标杆电价较高、消纳前景较好,这两项对平价项目实施至关重要的条件。

  考虑到I~II类资源区光伏发电条件优于III类资源区,而光伏产业链各环节的制造成本下降、双面发电等技术的普,将推动光伏发电成本在未来3年保持8~10%的下降速度,从而令全国大部分地区逐步具备平价上网条件。

  随着平价上网的实现,成本和经济性将不再是风电光伏发展的最大阻碍,取而代之的将是对项目并网和电网消纳能力的考验,这种考验\/阻力既有技术因素又有行政因素与利益博弈。虽然政策表示要求优先保障光伏平价项目消纳,但并未明确具体保障措施。因此申报平价项目时,企业仍然倾向于本地消纳能力强的地区。

  对此我们认为,上周落地的“配额制”政策(虽然指标并无惊喜)的重大意义在于:显示出政府对保障新能源健康发展、贯彻我国能源战略转型的坚定态度和全力措施,体现出顶层的坚定态度。随着“配额制”实施、消纳得到保障、绿证交易释放新能源电力隐含价值、增加发电收益,I~II类资源区的光伏平价项目建设经济性和投资积极性也将逐步提高。

  政策如期推进,竞价项目管理办法临近落地,维持中国2019\/2020年35~40GW\/45~50GW的新增装机预测。

  目前看来,无论是规则制定还是项目申报,都贯彻着此前能源局定下的“先平价、后竞价”的大原则,在首批平价项目公布后,预计能源局关于竞价项目的管理办法将在近期落地,项目申报、排序和指标分配有望于6月完成,Q3大规模启动建设,Q4至明年Q1建设达高峰,下半年国内需求将如期释放。

  目前光伏产品价格年内底部明确已过,随着国内需求释放,部分产品价格预计最早6月开始呈现反弹势头。我们维持对2019年国内新增装机35~40GW,全球115~120GW的预期。尽管预期今年国内新增装机受到建设时间限制同比略有下降,但充足的海外订单、同比恢复趋势中的利润率仍能够确保龙头制造企业实现可观的业绩高增长。

  竞价项目推进速度不及预期,平价项目建设速度不及预期,海外需求不及预期,限电风险。

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